招商銀行研究院發布時間：11-0214:03招商銀行股份有限公司
海外方面，美歐疫情大幅反彈，可能将壓制經濟修複速率。目前全球日均新增新冠确診超過43萬例，且仍在加速上行中。随着疫情在印度與南美的逐漸受控，9月新冠的“增長點”主要來源于歐洲在休假季和開學期的二次爆發。盡管複工以來美歐整體經濟修複程度超預期，美國三季度GDP增速創下曆史新高，環比達33.1%，但疫情反彈可能會進一步壓低修複的斜率。受疫情和财政刺激缺位影響，美國9月非農新增就業降為66.1萬，盡管累計已經修複因疫情損失工作崗位的一半，但增速創下複工以來的新低。前瞻的看，美國就業市場修複速度短期内難以改善，甚至存在邊際反轉的可能。
總體來看，我國9月經濟數據回暖趨勢持續，修複斜率邊際上行。當前經濟修複情況好于預期，工業生産同比超預期增長，生産端已基本恢複至疫前水平；固定資産投資仍然是經濟修複的重要支撐，房地産投資增速保持穩定，基建投資增速持續放緩，制造業投資延續了上個月開始的高增長；消費增長高于預期，并逐漸加速；在内外需持續改善的帶動下，進出口雙雙超預期回升，均創年内新高。未來經濟将進一步向潛在增長趨勢回歸。在全球貿易回暖和境外疫情反彈的形勢下，進出口有望繼續保持高景氣。随着經濟政策常态化，基建和房地産投資在修複中的作用将逐漸弱化，而主要由市場力量驅動的制造業投資和居民消費将加速上行，成為經濟進一步複蘇的主要動力。價格方面，豬肉供給增加疊加高基數将進一步帶動CPI下降，而内外需回升則拉動PPI上行。随着消費和投資的進一步修複，未來價格将處于溫和的通脹水平内。
在“穩貨币”“寬信用”“寬财政”的政策組合下，9月社融增量和M2增速均大超預期，前者主要由政府債券和信貸繼續高增推動，後者則是由财政投放提速帶動。前瞻地看，綜合考慮政府債券發行高峰已過、财政支出繼續發力、基數效應的影響，預計社融增速年内高點将在10月出現。當前貨币政策正由應對疫情沖擊的偏寬松狀态向疫後的穩健中性取向逐步回歸，政策重心正由“穩增長”傾向“防風險”。但由于經濟恢複至疫情前的趨勢水平尚需時日，貨币政策未到收緊之時，“穩貨币”“穩信用”或将成為四季度和明年初的政策基調。
财政政策方面，财政收入繼續改善，财政支出保障有力。9月，随着經濟基本面的逐步恢複，财政收支矛盾繼續緩解。展望第四季度，經濟恢複性增長基礎将進一步鞏固，工業增加值、企業利潤、進出口等主要經濟指标延續恢複性增長态勢，将帶動增值稅、企業所得稅、進口環節稅收等主體稅種增幅繼續回升，财政收入累計降幅會逐步收窄。而壓減非急需非剛性支出，加快直達資金下達和使用，疫情防控、脫貧攻堅、基層“三保”等重點領域支出也将繼續得到有力保障。
（一） 美國非農就業：修複進入“下半場”
9月份美國非農新增就業再次增加66.1萬人,失業率相應從8.4%回落至7.9%。一方面，在新一輪财政刺激缺位和疫情傳播處于高位的情況下，就業修複持續放緩，9月非農數據終結了經濟重啟後美國就業市場連續4月的超預期修複；另一方面，經過5個月的修複美國就業市場已經回補疫後損失工作崗位的一半。前瞻的看，短期内美國勞動力市場大概率将維持目前的緩慢修複。
（二）三季度美國經濟：寬防疫下的修複
美國三季度GDP強勢反彈，實際GDP環比折年增速達33.1%。不僅好于市場預期，也創下美國有記錄以來的最大單季漲幅。整體而言，經濟重啟後美國經濟出現了持續超預期修複，但目前美國GDP絕對值仍隻恢複到疫前水平的96.5%。前瞻地看，美國經濟盡管在三季度大幅反彈，但在疫情上升和财政刺激“斷檔”的情況下，未來的修複路徑仍存不确定性。
實體經濟：換擋提速
（一）PMI：供需缺口持續收窄
9月中國制造業采購經理人指數為51.5%，較上月上升0.5個百分點，非制造業商務活動指數為55.9%，較上月提升0.7個百分點，連續7個月高于榮枯線。PMI表現高于市場預期，表明經濟修複動力較強。從PMI數據走勢來看，經濟整體向好的趨勢不變。内外需求的回升将進一步拉動經濟持續增長，從而帶動生産持續提升，年内制造業、建築業和服務業經營情況有望持續好轉。
（二）經濟數據：修複加速、動能轉換
生産方面，工業生産活躍度超預期提升，制造業部門貢獻最大。内外需求雙雙回升，帶動企業生産加速，部分行業進入補庫存階段。前瞻地看，考慮到内外需求回升趨勢短期内不會發生改變，部分行業已經開始主動補庫存，再加上制造業投資加速，工業生産有望保持高增速。
消費方面，9月社會消費品零售總額單月同比增速達到3.3%，高于市場預期，且增速擴張幅度持續增加，前期制約消費增長的因素正逐漸消解，前瞻地看，四季度消費将繼續複蘇。一方面，疫情對消費的制約已大幅緩釋，未來絕大部分消費場景都将陸續恢複。另一方面，随着居民收入逐步修複，居民消費支出的能力和意願都有所增長，在低基數等背景下，消費增長仍将繼續改善。
投資方面，9月房地産投資仍具韌性，年内有望繼續保持較高增速。不過由于“房住不炒”的總基調未發生變化，調控政策不斷加碼，将對房地産投資增速進一步上行構成制約。我們仍然維持房地産“上有頂，下有底”的判斷。9月基建投資恢複速度進一步放緩，增速未達預期。多方面原因導緻基建投資增速不及預期：一是财政資金投放速度偏慢；二是專項債資金可能出現淤積，或未用作基建投資；三是社會配套資金相對有限；四是項目落地和施工落後于年初的規劃。制造業投資增速上行的拐點已經确立。9月制造業累計同比增速較前值提升1.6pct至-6.5%，受需求回暖、企業利潤上升和低利率寬信用的推動，制造業投資有望持續改善，制造業投資向上修複的大方向不變，且修複速度将有所提升。
（三）貿易：高景氣有望持續
9月在内外需持續改善的帶動下，我國進出口雙雙超預期回升，均創年内新高。四季度在全球貿易回暖和境外疫情反彈的形勢下，我國出口有望繼續保持較高增速，但近期人民币大幅升值以及美國财政刺激政策的不确定性或将限制出口增速進一步上行空間。進口增速将繼續得到内需修複和中美貿易協議的雙重支撐。整體來看，全年出口增速有望由負轉正，淨出口将對我國經濟增長形成拉動。
（四）物價：CPI繼續下行 PPI短暫回落
9月CPI和PPI同比均出現下行。CPI方面，畜肉類價格下降驅動增速下滑。未來豬肉供給逐步回升、居民收入增長緩慢和高基數将進一步驅動CPI中樞下行。PPI方面，石油相關行業産品價格下行帶動增速短暫回落。未來外需進一步回暖，内需方面基建、房地産投資強韌以及制造業全面恢複，将會持續對PPI中樞構成提振。
（五）工業企業利潤：保持改善趨勢
1-9月當月規上工業企業利潤同比增長10.1%，雖有所下滑，但仍處于高位，且中下遊行業加速向好，整體利潤結構更加均衡。未來一段時間，在供需兩端持續向好的背景下，工業企業利潤累計增速大概率保持上行，并将帶動制造業投資和居民收入繼續改善，暢通經濟增長大循環。
貨币金融：“穩貨币”“調結構”
（一）《2020年二季度貨币政策執行報告》
《報告》延續了730政治局會議的精神，即總量性“寬貨币”政策将趨于收斂，結構性“寬信用”政策持續發力。世界經濟陷入衰退，我國二季度經濟修複明顯好于預期、卻仍面臨結構性難題，未來需更加注重“可持續發展”。“穩增長、保就業”仍為第一要務，“防風險”權重在未來或将上升，重點關注中小銀行風險。三季度“穩貨币、寬信用”的政策組合下，再貸款再貼現、直達實體工具等結構性政策的重要性顯著上升，逆回購和MLF利率預計将成為相應期限市場利率的中樞，且社融增速上升的斜率将有所放緩。
（二）7月金融數據：“社融-M2”剪刀差走闊
今年以來，“社融-M2”剪刀差在1-4月間逐步收斂，但自5月以來不斷走闊，背後的邏輯在于：若銀行同業投資投向的是二級市場而非實體，則計入M2、不計入社融。因此，1-4月間市場利率快速下行導緻債券投資的性價比上升，銀行同業投資的動力相對較強，M2增速的上行速度便快于社融增速。考慮到市場利率中樞上行帶來的同業投資收縮壓力在下半年依然存在，但預計小于5-7月，“社融-M2”剪刀差在三季度内或存在進一步小幅走闊的空間。
（三）金融減負1.5萬億的進展及空間
根據央行副行長劉國強的披露，今年1-7月金融部門已累計為市場主體減負8,700億，8-12月仍需完成減負6,300億。結合明細數據推算可得，8-12月一般貸款利率仍有約14bp的下行空間，預計主要通過壓縮貸款利率加點（貸款利率-LPR）實現，而1年期/5年期LPR後續的下行空間有限。貨币政策上，未來央行将更加注重“穩增長”和“防風險”間的平衡，或從三季度的 “穩貨币”“寬信用”轉向四季度的“穩貨币”“穩信用”。此外，從減負的落實情況來看，全年1.5萬億的減負目标并不構成金融監管的硬約束。
财政：經濟修複支撐财政收支改善
9月，随着經濟基本面的逐步恢複，财政收支矛盾繼續緩解。展望第四季度，經濟恢複性增長基礎将進一步鞏固，工業增加值、企業利潤、進出口等主要經濟指标延續恢複性增長态勢，将帶動增值稅、企業所得稅、進口環節稅收等主體稅種增幅繼續回升，财政收入累計降幅會逐步收窄。而壓減非急需非剛性支出，加快直達資金下達和使用，疫情防控、脫貧攻堅、基層“三保”等重點領域支出也将繼續得到有力保障。
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